¿Hay esperanza para los administradores de fondos después de todo? Los gerentes "activos" convencionales, aquellos que intentan seleccionar valores que superarán al mercado, han ido perdiendo terreno ante los fondos "pasivos", que simplemente poseen todos los activos en un sector determinado en proporción a su valor de mercado. La principal ventaja de este último grupo es que cobran mucho menos en honorarios.
William Sharpe, un economista ganador del Premio Nobel, argumentó en 1991 que la "aritmética de la gestión activa" significa que el administrador de fondos promedio está condenado a un rendimiento inferior. Para entender por qué, supongamos que hay un número igual de gerentes activos y pasivos y, entre ellos, poseen todo el mercado. El mercado retorna 10% (de rendimiento). ¿Cuánto ganan los gerentes pasivos? La respuesta debe ser del 10%, antes de los costos. Los gerentes activos poseen esa parte del mercado que los gerentes pasivos no tienen, pero esa proporción del mercado también debe, gracias a la aritmética simple, devolver 10% antes que los costos. Dado que los costos de los inversores activos son más altos, el gerente activo promedio debe tener un rendimiento inferior. Estas cifras son ciertas, independientemente de la proporción del mercado propiedad de los dos grupos.
Ahora, en "Afinando la aritmética de la gestión activa", un nuevo artículo presentado en The Financial Analysts Journal, Lasse Heje Pedersen, discute el argumento de Sharpe. Pedersen, académico y director de AQR, una compañía de administración de fondos, escribe que el razonamiento de Sharpe solo es válido si la composición del mercado permanece sin cambios.
En la práctica, sin embargo, las nuevas empresas flotan en el mercado, otras son relegadas de, o promovidas a, índices como el S&P 500 y algunas compañías vuelven a comprar sus propias acciones. Las tenencias de inversores que eran verdaderamente pasivos, que no hacían nada en absoluto, dejarían de parecerse al mercado. Alguien que compró todas las acciones estadounidenses cotizadas en 1986 y no hizo nada, por ahora, sería dueño de menos de la mitad del mercado.
Por lo tanto, los inversores pasivos tienen que negociar para mantener sus carteras alineadas con el índice. Eso le da a los gerentes activos la oportunidad de superarlos. Las acciones en nuevas emisiones tienden a aumentar cuando flotan. Si los inversores pasivos no participan en las emisiones, porque las acciones aún no están en el índice, perderán esas ganancias. Supongamos que sí participan. Una nueva emisión atractiva tendrá demanda en exceso y los inversores pasivos obtendrán menos acciones de las que desean. Tendrán que completar sus tenencias después de la flotación, cuando la emisión haya subido de precio. Por el contrario, los inversores pasivos obtendrán su asignación total de acciones en posiciones poco atractivas, que probablemente bajen de precio.
Estos argumentos son válidos, pero ¿qué tan significativos son? El cambio promedio anual en la composición de los valores en el índice S&P 500 es de aproximadamente 7,6%. Sobre esa base, los costos anuales de comercialización para un inversor pasivo podrían ser de alrededor de un cuarto de punto porcentual. Incluso incluyendo la tarifa del administrador del índice, el costo total sigue estando muy por debajo de los cargos realizados por la mayoría de los gerentes activos.
Cuando se trata de índices de bonos, sin embargo, el mercado cambia mucho más frecuentemente. Eso es porque, mientras que las acciones son capital permanente, los bonos tienen vencimientos más cortos y algunos emisores incumplen los pagos. Para un índice de grado de inversión, el volumen de negocios es del 49% anual y, para valores de alto rendimiento, o "basura", es del 93%. Los costos de comercialización serán marcadamente más altos.
Otro error en el seguimiento de los índices de bonos corporativos, ponderado por el valor de mercado, es que los inversores terminan con la mayor exposición a las empresas más endeudadas.
Todo esto sugiere que los administradores de fondos podrían tener más posibilidades de superar los puntos de referencia en los mercados de bonos que en los mercados de renta variable. Otro artículo de los colegas de Pedersen en AQR, titulado "La ilusión de la diversificación activa de los ingresos fijos", demuestra que los gerentes de renta fija superaron sus puntos de referencia, después de sus honorarios, durante dos décadas, desde 1997 hasta el 2017.
Sin embargo, hay una condición. AQR encuentra que la razón por la cual los gerentes activos superaron los índices es que sus tenencias estaban altamente correlacionadas con los retornos de bonos basura. Estos funcionaron muy bien durante todo el período, pero expusieron a los gerentes a más riesgos. Su decisión podría no haber resultado tan bien.
De hecho, si los inversionistas compraran fondos de bonos para diversificarse de las acciones, entonces los gerentes realmente estarían menoscabando su estrategia. Los escenarios económicos que son malos para las acciones, como las recesiones, el aumento de las tasas de interés o la caída de las ganancias, también tienden a ser malos para los bonos basura.
Una cosa es descubrir una forma teórica para que los gerentes activos destaquen. Otra cosa es identificar gerentes individuales que puedan hacerlo de manera confiable.